摩根士丹利最新策略座谈会纪要

近期人民币资产是否存在进入拐点的情况?本周宏观策略谈的主要议题是什么?

答:最近人民币在走强，这与美联储转向及美国大选选情变化有关。国内方面，随着政府部门政策的陆续出台或即将出台，市场寄希望于这对人民币资产，特别是股票和汇率产生积极影响。本周我们将围绕人民币资产进行讨论，分析最新的宏观经济状况以及相关政策对企业、市场及消费者的影响，特别是通缩对经济增长、物价和工资的关系，以及人民币汇率未来走势。

面对海外市场环境和政策变动，对人民币汇率前景有何看法?

答:虽受美国大选局势及美联储政策转变影响，美元短期可能走软，有利于人民币升值然面考虑到出口商不会一次性大规模结汇回流，且国内经济仍处于通缩、物价和工资负反馈循环中，消费疲软等因素制约下，人民币长期大幅升值的可能性不大。

关于GDP增长率下降、底层贫困现象等问题，如何看待这些说法的真实性?

答:大摩宏观策略团队自去年7月以来持续跟踪并深入分析这些问题，认为从基本面来看，经济确实存在潜在的风险。但我们会在节目中分享完整、全面的研究框架和叙事，并通过实时追踪高频率数据和事实来保持更新。

对于当前中国经济形势，你们的战略判断是什么?

答:我们认为经济存在通缩风险，并且形成了一个负反馈循环。名义GDP的增长可能会明显低于市场的预期，这对企业和个人工资增长产生负面影响。我们也密切关注各类高频率数据以评估经济发展动态。

对三季度GDP增长率的看法是什么?

答:根据高频指标如PMI的表现，预计三季度名义GDP环比折年率大约为4%，而实际GDP增速可能接近4.4%-4.5%。值得注意的是，投资者更为关注名义GDP增速，因为其对企业和决策层具有重要意义。

当前经济形势是否预示着工资就业可能出现负反馈循环?

答:确实出现了初期迹象，例如一些行业的毕业生工资下调，换工作难度加大等。结合经验训，我们担忧在通缩持续加剧背景下，底层收入群体可能会遭受更严重的冲击，甚至出现局部停的现象。

地产领域近期有哪些传闻或政策变动值得关注?

答:近期地产领域的传闻主要有三个方面。一是，是否会增加更多地方专项债支持国企收储；二是，央行是否允许存量按揭用户通过转按揭方式调整至新按揭的较低利息水平；三是，由于美联储降息预期增强及美元走弱可能为国内下半年的降息降准提供了更大的操作空间。然而，政策推出节奏较慢且每次都是逐渐实施，因此对需求提振的作用有限。

关于存量按揭贷款降息的具体影响如何评估?

答:如果存量按揭贷款降息政策出台，显示了央行推动利率市场化进程的努力，增强了银行间的竞争压力，并有助于借款者受益于新政策。理论上，每百分点按揭利率下降将使利息支出降低约200亿人民币，但由于目前按揭规模庞大(约38万亿)，即使实现一个百分点的利率下调，整个利息支出仅能节省40亿人民币，相对有限。不过，随着按揭利率进一步市场化并下调，长远来看仍有利于提高居民贷款便利度与手头流动性。但短期内并不是"gamechanger"。

如何提振当前低迷的消费者信心以及消费需求?

答:当前消费者信心低迷主要源于通缩环境下的工资收入预期较低，对家庭现金流存在担忧以及房价持续下滑导致资产缩水。仅依靠消费品以旧换新并不能有效提振消费，真正解决问题的关键在于社保改革、房地产调控力度加大以及减少预防性储蓄率，从而稳定房地产市场。尽管如此，目前还未见到实质性的政策举措出现。

地方政府债务问题如何解决?

答:地方政府债务问题的主要原因是过去土地出让模式崩溃以及新冠疫情消耗了大量财政资源。单纯依赖地方债加快发行并不能有效缓解这一困境，关键在于中央政府需通过更大规模的加杠杆、提高支出比例，才能恢复财政政策的有效性。否则，从广义财政赤字的角度看，近年来实际上处于财政紧缩状态而非财政刺激阶段。

在中美两国经济背景下，货币政策的作用有多大?

答:过去的经验表明，在去杠杆的大环境下，单纯依靠货币政策内需的效果较为有限。疫情期间，美国和日本的经济复苏得益于货币宽松与大规模财政刺激的双重组合。考虑到中国经济面临人口老龄化、债务压力和通缩等多重挑战，以及内需不断减弱的局面，即便美联储启动降息周期，预计人民币对美元汇率虽可能因美元走弱而有所升值，但由于人民币套利交易等因素制约以及央行对于保持一篮子货币相对稳定的需求，人民币上行空间有限，且其长期升值趋势受制于内需的根本好转。

对于市场人士认为的10%升值幅度，您如何看待其实现难度?

答:我们认为实现像10%那样显著的升值是比较困难的。

能否详细介绍一下当前基础设施行业是否存在投资亮点?

答:目前来看，在华东华南等地区，由于雨季结束进入旺季，需求边际上有所好转。然而，京津冀等地仍处于高温或强降雨状态，需求并未明显改善。特别是与电力相关的行业，由于国家电网年度预算增加及大宗商品价格波动导致的实际订单有所上升，比如电网招标订单的增长情况较为显著，带动了电力设备及相关企业的开工率提升和库存下降

钢铁行业和光伏玻璃行业目前状况如何?

答:钢铁行业由于亏损已经自发性减产八周，并且在官方统计数据中，7月份同比和环比产量分别下降了9%。光伏玻璃行业也在进行协同减产，多家大型钢企响应国家号召，主动控制内卷并实施供给侧改革措施，以降低库存和改善利润

对于下半年基建项目的预期有何改变?

答:根据最新消息，地方政府被要求暂停建设那些不盈利或亏损的基建项目，这意味着对基建项目的预期将进一步降低，尤其是市政基建项目的投资将很可能继续下降。

对于未来A股走势的看法是什么?

答:我们的首席策略师表示，尽管市场普遍担忧全球经济不确定性和A股可能出现的回调，但我们认为A股在全球经济背景下具有一定的稳定性和韧性，特别是在美国大选周期可能带来的负面影响面前。最新的目标价调整是基于当前宏观经济环境不确定性以及对企业盈利指标可能的负面影响评估得出的，而非直接对应具体点位预测。

去年下半年中国股市与美国国债收益率和汇率之间的联动反应为何打破?

答:去年十月份至今年一月份期间,尽管美国十年期国债收益率下降显著，这对资金成本和支持新兴市场，包括中国股市通常会产生积极影响，然面中国股市并未同步上涨，而是经历了大幅下跌。反之，今年二月份至五月间，随着十年期国债收益率回升至接近四七分之一个百分点，中国股市却表现出强势上涨态势，这种历史上的反向关联在该时期已被明显打破。

全球投资人当前对中国股市配置的主要决定性因素是什么?

答:目前全球投资人对中国股市配置的第一大决定性因素是基本面，尤其是通胀通缩的短期和中期需求变化率预期的改变。因此，投资者应密切关注中国经济的基本面动态及其对通缩预期的影响。

为何在全球收益率上升、资金面收紧的情况下，今年一季度中国股市仍能逆市上扬?

答:今年一季度中国股市的强劲表现为宏观经济好转的信号驱动，其中包括外贸数据企稳、政府投资效应显现以及房地产再贷款计划的推出等正面因素。尽管资金面不利，但由于基本面预期向好，股市依然呈现上涨趋势。

对苹果即将发布的iPhone16有何预期及产业链投资机会?

答:苹果即将发布的新款iPhone16预计将带来机身容量和芯片设计等方面的升级，价格同比可能持平。供应链备货量预计年增长约10%，整机组装出货量则预期同比增长3%至5%。对于Apple智能的未来导入以及全系列产品的销量增长，我们持乐观态度。但从短期角度来看，建议投资者等待新机上市后的销售反馈后再进行追加投资，尤其是美国消费者的接受程度，这将影响苹果是否会调整第四季度和明年第一季度的备货量。长期而言，基于苹果智能带来的换机需求拐点国内相关产业链公司有望受益。

为何在防御性板块配置中上调银行板块并增加电信股配置?

答：尽管不是基于基本面的主要变化，但我们考虑到银行股面临宏观经济不确定性(例如可能的降息以及国家服务带来的负面影响)，因此在防御属性的寻找过程中，建议投资者多元化配置。通过上调银行板块的等权重，并将电信股调高权重，旨在平衡港在风险和不确定性。

流动性如何影响A股和港股中的资金流向及其对银行板块的影响?

答:A股因其相对较低的地缘政治敏感性和国家对市场稳定的坚定支持，摩根士丹利最新策略座谈会纪要在市场波动率急剧上升时依然表现出良好的资金面支撑，特别是在大盘股如银行板块中尤为明显。而在港股市场，自去年下半年以来，南下资金对银行板块的支持呈现现象级变化，至目前为止已超过600亿美元，其中大部分投入银行板块。这表明增量资金的存在以及它们对不同板块的具体支持情况是影响股价的关键因素之一。

全球投资人对国内政策及市场环境的信任度现状如何?

答:根据上周拼多多等互联网公司的市场表现，全球投资人普遍对国内政策和市场环境存在重大的不信任与不确定性。他们担心因市场波动导致的财富效应等题，并由此产生种种顾虑。这种局面意味着互联网板块在未来可能会出现较大分化，不再像以往那样只需投资整个赛道就能跑赢大盘，投资者应聚焦具有抗风险能力、护城河深厚、盈利可期且透明度高的公司。

如何看待中国经济增长数据高企与财税收入下降之间的矛盾?

答:虽然三季度中国经济增长强劲实际GDP预计达到4.4%至4.5%，但财税收入却下降了约2.6%。这一分化现象反映了当前经济处于通缩状态，企业利润率低导致税收无法有效征收。同时,非税收入的增长速度较快，这不仅未能完全弥补税收收入的下降，反而可能会影响提振民营企业信心。因此，总体来看，财政收入的状况较为真实地反映了经济通缩和企业利润减少的现象，但也需警惕非税收入过快增长可能带来的负面效应。

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（转自：十五的投资笔记）